資本市場改革轉向投資端 券商行業景氣度持續上行

來源：@證券市場周刊微博

隨著投資端改革的加快推進，在逆周期政策加碼和流動性進一步寬鬆的預期下，資本市場有望保持活躍。中長線資金的引入將進一步推動市場機構化、產品化，券商泛財富管理業務或迎來契機，行業景氣度有望持續上行。

本刊特約 文頤/文

申萬券商指數2024年全年上漲29.6%，相對Wind全A指數實現超額收益19.6%。券商板塊全年走勢大致可一分為二，9月24日之前，雖然年初因市場偏向權重藍籌風格，一季度券商板塊相對大盤仍有一定的超額收益，但整體而言券商板塊表現相對低迷。

9月24日，國新辦新聞發布會宣布降準降息、創設新貨幣政策工具支持資本市場等一攬子政策，顯著提振股市信心，券商板塊表現出強貝塔屬性，自9月24日以來大幅跑贏市場，板塊PB估值從1倍左右快速修複至最高1.7倍。

受益於交投的顯著放量，具備零售業務特色的互聯網券商和金融科技股領跑行業，、、、等績優股和並購題材類券商、等個股領漲。

降本增效下利潤率升高

43家上市券商2024年前三季度營業收入合計3714億元，同比下降2.7%；歸母淨利潤合計1034億元，同比下降5.9%；其中，三季度單季營業收入合計1364億元，同比增長21%；歸母淨利潤合計395億元，同比增長40.8%。上市券商前三季度整體年化ROE為5.5%，較2023年全年ROE高0.1個百分點。

9月末以來，A股行情和交投明顯轉暖，行業景氣度明顯回升，疊加四季度業績低基數效應明顯，預計券商板塊2024年全年業績大概率實現正增長。

拆解業務可知，券商業績增長主要靠投資驅動。2024年前三季度，受益於債市行情向好，券商投資業務大幅提振，上市券商合計實現投資收入1317億元，同比增長28.1%，其中，三季度單季實現投資收入567億元，同比增長173.7%，占營收比重達到41.6%，以調整後的營收（營收-其他業務成本）作為分母測算,⠦Š•資業務收入貢獻超過50%。

除投資業務外其他條線的業務收入均不同程度下滑，2024年前三季度，經紀、資管、投行、利息淨收入同比增速分別為-13.6%、-2.5%、-38.4%、-28%。資管業務韌性更足，主要由於固收類和指數類產品規模的增長緩解了主動權益產品淨值下滑和管理費率下調的壓力；股權融資收緊，投行業務顯著承壓；經紀和利息收入下滑主要受前三季度市場交投低迷的影響。

2024年前三季度，上市券商利潤率由2023年的25.9%提升至27.9%，若剔除個別券商大宗商品銷售等利潤率較薄的非證券主營業務的影響，前三季度利潤率達到34.5%，處於近年來較高水平，全年來看利潤率或將進一步提升，由此可見，券商行業行業降本增效初顯。

與此同時，前三季度，上市券商管理費用同比下降4.7%，占營收比重較2023年下降3.1個百分點至46.3%。截至2024年6月末，上市券商合計員工數量29.5萬人，較年初減少2.7%。上市券商人力成本降幅明顯，上市券商前三季度人均薪酬同比減少8.3%，2024年年化人均薪酬較2021年峰值減少25.4%。

從資產情況來看，總資產增長主要來自客戶保證金，整體擴表趨緩。截至2024年三季度末，上市券商合計總資產、淨資產分別達到12.6萬億元、2.6萬億元，較上年末分別增長4.9%、2.8%，資產增量主要來自市場回暖帶來的經紀業務客戶保證金的增加，客戶保證金（客戶資金+客戶備付金）較上年末增長5891億元，增幅為28.9%，其中，、、客戶保證金增幅較大。

近三年，上市券商總資產年均增長5.8%，與2019-2021年均19.6%的增速相比，整體擴表趨緩。一方麵，券商場外衍生品等高風險業務受嚴監管的影響，頭部券商加杠杆動力減弱，客需驅動的權益資產規模難增，同時兩融、股票質押等信用業務受行情和監管影響規模下 滑，2022年以來行業杠杆率維持在4倍上下，2024年三季度末降至3.9倍。另一方麵，監管要求券商提高資金使用效率、集約化展業，券商較難再繼續靠頻繁再融資擴充資本金，未來或主要依靠股東增資、尋求同業並購來增強資本實力。

從競爭格局來看，券商行業分化加劇，頭部券商份額或進一步提升，頭部券商業績增速高於行業。以淨資產排序，2024年前三季度，頭部前三、前五、前十名券商合計歸母淨利增速分別達到12.2%、0.3%、-1.4%，均高於上市券商整體-5.9%的增速。

拉長時間看，以上市券商作為總體，2024年前三季度，行業歸母利潤前三、前五名占比分別達到37.5%、51.2%，較2020年分別提高12.5個百分點、12個百分點，也就是說，前五名上市券商共分走券商板塊一半的利潤，業績集中度提升明顯。

值得注意的是，與利潤集中度明顯提升相比，券商營收集中度的提升並不顯著，如2020年至2024年前三季度，營收前三名券商營收僅提高1.8個百分點，這表明頭部券商降本增效力度更大，業績增長更多來自於成本費用的管控得當。

在分類監管、扶優限劣的政策背景下，頭部券商具備新興業務的牌照優勢和先行試點優勢，風控指標優化拓展優質證券公司資本空間，預計在證券業供給側改革和扶優限劣等政策引導下，券商行業利潤或進一步向頭部集中。

此外，2024年3月15日，《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見》要求到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構，明確支持頭部機構通過並購重組、組織創新等方式做優做強。在頭部機構中，和整合進程超預期，中小券商並購案例明顯增多，券商並購整合正在加速。

資本市場改革底層邏輯生變

2024年，資本市場地位顯著提升，新“國九條”重塑市場生態。從新“國九條”到“9.26”中央政治局會議，再到中央經濟工作會議，高度體現中央對資本市場的重視和支持。

2024年4月頒布的新“國九條”，以強監管、防風險、促高質量發展為主線，更好發揮資本市場功能作用，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局。

2024年9月召開的中央政治局會議，提出要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司並購重組，穩步推進公募基金改革，研究出台保護中小投資者的政策措施。

2024年12月中央經濟工作會議首提穩住股市，深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場製度的包容性、適應性。

新“國九條”重塑市場生態，主要表現在資本市場改革的底層邏輯生變，改革方向從供給側（注冊製改革）轉向投資端，“1+N”政策框架的核心是“投資端改革”。以高質量發展為改革主線，落腳在提升上市公司質量和投資價值，包括提高上市公司的可投性（加強準入監管、持續監管和退市監管），提升交易機製公平性、推動中長期資金入市等舉措，這將從根本性上重塑資本市場生態，有助於夯實證券業長遠發展的基石。

目前來看，投資端改革正在向縱深推進，改革的方向主要體現在以下三個方麵：

一是提高上市公司質量。包括嚴把發行上市準入關、嚴格上市公司持續監管、加大退市監管力度、多措並舉活躍並購重組市場，相關配套措施已陸續落地。

二是交易機製改革。程序化交易管理規定、轉融券監管等舉措已陸續落地。

三是推動中長線資金入市。9月26日，《關於推動中長期資金入市的指導意見》出台，提出推動中長期資金入市的具體目標，即通過提升中長期資金規模比例帶來的引領作用，改善投資者結構、提升投資者回報、強化市場內在穩定性、平衡投融資發展，更好發揮資本市場功能。

從泛財富管理的角度來看，以量補價對衝基金費改的影響。泛財富管理=交易端（證券經紀業務）+產品端（資管/公募業務）+渠道端（代銷產品業務），相關指標包括交易量、資管、公募產品存量規模和發行規模、傭金率、管理費率等。2023年下半年以來，財富管理業務麵臨較大的費改壓力，2024年前三季度，上市券商合計財富管理業務收入1003億元，同比下降10.1%。

2024年，市場整體呈現以量補價的態勢，有效對衝了基金費改的壓力，預計全年財富管理業務收入增速轉正。在交易端，四季度股市成交額顯著放大，帶動全年日均股基成交額同比增長22.9%至1.2萬億元。在產品端，截至2024年11月，非貨公募規模較年初增加12.1%，其中，債券基金 、股票型ETF規模快速增長，較年初分別增加12.4%、98.6%。在渠道端，在中證A500等指數基金發行的帶動下，2024年全年新發權益公募份額達到3202億份，同比增長9.4%。

近期，個人養老金由試點轉為全麵實施、創新指數基金產品等投資端改革舉措陸續出台，監管正構建支持“長錢長投”的市場生態和政策體係。展望2025年，基金費改壓力最大時刻已過，目前除銷售環節降費方案尚未出台外，管理費率和傭金率調降均已落地，未來投資端改革或進一步打開財富管理業務空間，主要有以下三個原因：

首先，投資端改革一方麵提升市場交投活躍度，增量資金帶動下抬升交易量中樞，利好券商經紀、兩融業務；其次，長期資金堅持長期主義，有助於增強市場內在穩定性，進而提升券商資管、基金等投資規模的穩定性；第三，有助於持續推動市場機構化、產品化，機構規模的擴張將長期利好券商財富管理業務發展，包括產品銷售、基金投顧等業務 都將得到明顯提振。

具體來看，線上化、買方投顧、ETF、券結業務為投資端轉型的業務抓手。

從交易端來看，券商將更加重視線上獲客的優勢。據報道，在2024年9月底的行情中，率先與互聯網大廠合作的券商有著明顯的開戶優勢，獲得了巨量的新開戶。本輪“開戶潮”具有年輕化的特點，以90後、00後為代表的新股民追求開戶效率、重視開戶體驗，熱衷於線上開戶，螞蟻支付寶、騰訊理財通成為“開戶潮”的主要流量入口。

從渠道端來看，買方投顧具備穿越周期的能力，更匹配長錢，多元資產配置、倉位的靈活性有助於更好對衝風險、降低回撤，更匹配低風險偏好的“長錢”。而指數基金種類和規模的提升拓寬了買方投顧業務的資產配置範圍。買方投顧基於AUM保值增值收費，與客戶利益保持一致，更強調顧（專業性+陪伴）的重要性，有助於提升客戶投資認知水平。

從產品端來看，發力券結業務，提高ETF設計和銷售能力。被動投資成為權益公募產品重要方向，需提高ETF的設計和銷售能力。ETF規模存在逆周期效應，適合行情低迷期積累客戶規模，增強客戶黏性，且品種豐富，滿足大類資產配置需求。

另一方麵，發力券結基金業務，券結業務不受公募交易費用管理新規中傭金分配集中度限製，通過定製券商結算模式產品，整合產品銷售、交易結算、研究服務等業務資源，有助於提升財富管理品牌的市場影響力。

股權融資監管邊際有所鬆綁

2024年3月，證監會“3.15”新政要求嚴把發行上市準入關，2024年4月，上交所、深交所發布《股票發行上市審核規則》等業務規則，證監會修改《科創屬性評價指引（試行）》，始自2023年9月基於逆周期調節的IPO收緊進一步製度化。

2024年，A股股權承銷金額為2905億元，同比下降73.6%；其中，IPO金額為674億元，同比下降81.1%；再融資金額為2231億元，同比下降70%。與此同時，債券承銷增速有所下降，2024年證券公司承銷債券金額為14萬億元，同比增長3.6%。

2024年10月，在證監會資本市場進一步全麵深改座談會上提到“統籌推動融資端和投資端改革，逐步實現IPO常態化”，10月以來，A股股權融資邊際改善，四季度股權承銷額環比增長65%。

隨著股權融資監管邊際有所鬆綁，科技金融將持續為券商創造PE+投行業務的契機，科技金融作為金融五篇大文章之首，強調金融要加大為科技創新服務的力度，資本市場要做好推動科技創新的重要支撐。從2014年至2023年9月，股權投資行業高度聚焦於科技創新行業的發展趨勢，對比中國和美國二級市場行業市值結構來看，科技行業一級項目儲備率高、證券化率空間廣，是投行業務重點深耕的方向。

並購重組也是投行業務的重要發力方向，並購重組是提升上市公司質量的重要途徑，也是解決一級市場項目退出的重要渠道，2024年6月出台的“科八條”和9月頒布的“並購六條”均表明監管將更大力度支持新興產業並購重組。以首次披露時間口徑統計，2024年四季度披露重大重組事件上市公司數量顯著提升，2024年全年重大重組事件數量為2021年以來新高。

在信用業務方麵，兩融規模創階段新高，利息淨收入有望回暖。截至2024年年末，全市場兩融餘額為1.86萬億元，較2023年年末增長12.9%，其中，融資餘額為1.85萬億元，較2023年年末增長17.4%，年初至9月23日，融資餘額下滑趨勢明顯，由年初的1.58萬億元降至1.36萬億元；9月24日至年末，融資餘額規模顯著回升，期間融資資金流入近5000億元。融券業務受嚴監管的影響，餘額由年初的716億元降至年末的104億元，同比下降85.4%。

此外，股票質押規模仍在壓縮，截至2024年上半年末，上市券商合計股票質押規模為2099億元，較年初下降8%，較2017年高點下降71.5%。

2020-2024年9月，券商信用資產規模及占總資產比重呈下降趨勢，前三季度，上市券商合計利息淨收入247億元，同比下降28%，預計四季度以來隨著融資規模的走高，以及客戶保證金的顯著增長，上市券商利息淨收入有望回暖。

在投資業務方麵，股債行情向好帶動業績增長，持續增配權益OCI。2024年前三季度，上市券商合計實現投資收入1317億元，同比增長28.1%，投資收入大幅提升主要來自投資收益率的提升。

2024年債市表現強勢，前三季度，中債總財富指數累計上漲4.9%，較上年同期高1.7個百分點；9月下旬股市走強，前三季度，累計上漲17.1%，較上年同期高21.8個百分點。上市券商前三季度實現投資收益率2.8%，較上年同期高0.33個百分點。

截至2024年9月末，上市券商合計自營資產未6.4萬億元，較上年末、上季末分別增長2.7%、2.3%。在權益投資方麵，券商持續增配其他權益工具投資（權益OCI賬戶、紅利策略），提升權益投資業績的穩定性，債券投資積極把握降息節奏，減少配置類比重，增加交易類比重。

風控指標優化拓寬券商業務空間

2024年9月20日，證監會修訂發布《證券公司風險控製指標計算標準規定》，風控指標新規對證券公司投資股票、開展做市等業務的風險控製指標計算標準予以優化，進一步引導證券公司在投資端、融資端、交易端發力，充分發揮長期價值投資、服務實體經濟融資、服務居民財富管理等作用。券商風控指標的優化調整，將拓寬券商投資、做市權益資產的資本空間。

具體來看，在做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按照對應類別標準的90%計算，在風險資本計算中，調降上海180、深圳100、滬深300、中證500成分股計算係數，調降一般上市股票計算係數。在流通性覆蓋率計算中，調高上海180、深圳100、滬深300、中證500成分股及寬基股票指數類ETF作為優質流動資產的折算數。

SFISF突破券商權益自營加杠杆限製。10月18日，央行與證監會聯合印發《關於做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》向參與互換便利操作各方明確業務流程、操作要素、交易雙方權利義務等內容，其中，對券商通過SFISF購買權益資產所涉及的風控指標做了針對性調整，降低SFISF對風控指標的影響，主要體現在以下三個方麵：

1.換入的國債或央票不計入“非權益自營/淨資本”指標，換入的股票不計入“權益自營/淨資本”；2.換入的國債或央票以及回購融資後持有的權益類資產，不計入表內資產，減半計算市場風險和所需穩定資金；3.購買的資產不計入表內資產總額，對符合條件的投資，經公司內部評估後可歸入其他權益工具核算。

券商行情與政策強密切相關，在中央經濟工作會議“穩樓市股市”“適度寬鬆”的要求下，未來政策或持續加碼，強市場貝塔屬性的券商和金融科技類股票更值得關注。

從中長期業績空間來看，投資端改革下財富管理和並購重組迎來業務契機，建議關注財富管理、並購重組具備競爭優勢，受益於競爭格局改善、加杠杆能力提升的優質頭部券商。從短期窗口期來看，2024年四季度業績低基數效應明顯，疊加四季度以來債市進一步走強，固收業務稟賦強（包括固收自營、資管）且業績低基數個股在2025年一季度財報季窗口期或有超預期的表現。

展望2025年，隨著投資端改革的加快推進，在逆周期政策加碼和流動性進一步寬鬆的預期下，資本市場有望保持活躍。中長線資金的引入將進一步推動市場機構化、產品化，券商泛財富管理業務或迎來契機，行業景氣度有望持續上行。

（作者為專業投資人士）

本文刊於01月25日出版的《證券市場周刊》